半年之间，MiniMax的收入结构掉了个头。
8月26日，MiniMax（0100.HK）交出上市后的第一份中期成绩单：上半年总收入1.166亿美元，同比增长283.1%，仅半年就超过了2025年全年的7900万美元。
当晚的财报电话会上，MiniMax创始人、CEO闫俊杰表示，7月份Token消耗量已达到1月份的20倍，Q2收入相比于Q1环比增长81.8%，8月份ARR进一步提升至超8亿美元。随着M系列与H系列两条管线的持续完善，公司预计未来一段时间内模型的发布周期会显著缩短，智能提升速度会变快。
本次财报格外值得关注的是MiniMax在B端和C端收入结构的变化。财报显示，开放平台及企业服务收入7393万美元，同比增长703.1%，占总收入的比重从30.3%升至63.4%。
MiniMax进一步在财报电话会上披露，进入第三季度收入加速增长，ARR结构中To B板块的贡献已超过80%，海外市场贡献超过六成收入。
这家靠Talkie和海螺AI被普通用户认识的公司，迅速完成收入模式的转换，但代价同样写在了财报里，经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。
图片来自AI生成
增长结构如何转换
财报口径显示，MiniMax的企业客户和开发者数量已突破200万，是2025年底的10倍，但收入的涨幅远超客户数的涨幅。
闫俊杰在电话会上把原因归结为消费方式的变化，\"模型消费正在从'人类与AI的交互'，拓展到'Agent与AI的多轮交互'。人类问题通过agent的形式被展开为多轮模型请求、工具调用和子Agent任务。而由Agent驱动的推理需求增长显著快于人类用户数和消息数，这些变化今天也发生在我们的模型身上，结果维度来看就是单用户的token消耗在快速增长。\"
一个Agent工作流会把一个人类问题拆解成成百上千次模型请求和子任务，收入的增量不在多少人用，而在每个客户调得多深。
这也解释了一个财务上的反差：上半年销售开支同比下降约18%，企业服务收入反而涨了7倍，说明增长由模型能力驱动，而非营销投放。再看量价关系，M3相较M2系列价格不变，同样的单价能买到更强的能力，客户自然把更多任务迁移到模型上。
这条路径与国际头部模型厂商的走向一致，收入主力从C端订阅转向API调用，计量单位从会员费变成了token。
7月底开源的全模态视频模型H3未体现在本财报数据中，但预计会带来新的销售助力。H3开源三个多星期，下载量已超过2400万次，衍生出超过300个公开模型，成为2026年全球下载量最高的模型，口碑又反哺了线上官方服务的使用量。
MiniMax预告了后续的模型计划，M3.1主打大规模可用，M3 Pro参数规模提升到约3T，搭载MSA 2.0架构，计算效率预计提升约3倍。
成本曲线的下降开始传导到报表上，上半年毛利率从去年同期的12.1%提升到17.9%。这也是模型厂商的常规路径：先做大规模再谈利润，推理成本随架构和集群效率下降，毛利率跟着爬坡，规模本身就是盈利模式的一部分。
闫俊杰表示，\"我们认为，在AI时代，模型即是产品本身，无论是To B还是To C，本质上客户都是在为模型能力而付费，我们将持续提升模型智能水平，并不断打磨更加优秀的产品来供广泛的用户使用。\"
亏损的两种解读
2.93亿美元的经调整净亏损，和IFRS口径下3.58亿美元、同比收窄11%的净亏损，是一组需要对照着读的数字。
经调整净亏损的计算方式，是在IFRS净亏损上加回股份支付、金融负债公允价值亏损和上市开支三项非经营性项目。它展示的是经营面上的真实消耗，上半年烧掉2.93亿美元，比去年同期的1.39亿美元扩大111.2%。经调整净亏损率从455.9%收窄至251.4%，亏损比例在改善，但绝对规模仍在加速扩大。
IFRS口径的收窄，恰恰是会计处理带来的。去年同期的报表里有一笔2.539亿美元的可转换可赎回优先股公允价值亏损；今年上市后优先股转为普通股，这项亏损骤降至3102.5万美元。净亏损从4.02亿美元收窄到3.58亿美元，主要靠的是上市这个事件本身，而不是经营变好了。
此外，MiniMax研发开支2.969亿美元，同比增长138.8%，约为当期收入的2.5倍。截至6月30日，公司现金结余13.23亿美元，较2025年末的10.5亿美元增加约2.7亿美元。
7月，MiniMax以每股268港元配售3560万股，净筹约94.4亿港元，随后又发行65亿港元零息可转债（2027年到期，转股价335港元），两笔合计约160亿港元，电话会披露现金储备已超过30亿美元。另据财报，截至6月末银行借款已从3550万美元增至1.336亿美元。
市场的分歧在财报发布之前就摆在了盘面上。据彭博社援引标普全球的数据，空头头寸已升至自由流通股的20%，创上市以来新高，同一口径下智谱为6%；另一边，MiniMax纳入港股通仅两周，内地资金持股比例已达8.1%。
空头敢于在这个增速上继续押注，背后大致对应三个问题。其一，M3的编程能力尚未进入国产模型最前列，M3 Pro约3T参数、MSA 2.0架构能否翻盘，三季度是最直接的验证节点。
其二，年底10亿美元ARR目标的可实现性。8月ARR已超8亿美元，距目标只差约25%的增幅，对照Q2环比81.8%的斜率，一个季度内即可覆盖，这条战线上的空头牌已经不多。
其三，也是最难回答的：盈利拐点。卖方研报对2028年的预测仍为亏损，中金本轮维持\"跑赢行业\"评级，目标价786港元，较此前下调29.1%。
谈及竞争格局，闫俊杰在电话会给出的回答，几乎是对这家公司当前处境的完整注脚：
\"下一阶段模型竞争的核心，不是算力规模、用户规模，而是能不能定义正确的问题。选择有效的技术路径，并持续提高把算力转化为智能的效率。\"
他补充表示，\"对MiniMax而言，我们希望建立的不是依赖某一个模型版本或某一项资源优势的竞争力，而是一套能够持续定义问题、持续进行有效Scaling、持续提升智能密度和智能高度的系统能力。\"（本文首发于钛媒体APP，文 | TechPulse，作者 | 张帅，编辑 | 杨林）
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